（原标题：中国平安疯狂举牌下的利润真相）
作者 | 王晗玉
编辑 | 黄绎达
中国平安“狂扫”银行、保险股的节奏还在继续。
日前，平安人寿再度举牌农业银行。9月2日，其公告称于8月26日增持农业银行H股股份后，于当日达到该行H股股本的15%。此前，平安人寿曾在2月17日、5月12日分别举牌农行H股，所持该行H股数量占其H股总数分别突破5%、10%。
今年以来，中国平安旗下公司已频繁举牌银行股甚至同行，如太平洋保险、中国人寿等。
在8月27日举行的2025年度中期业绩发布会上，中国平安总经理兼联席首席执行官谢永林在回应上述趋势时专门提到，“举牌”只是持股达到某一占比后沿用信披规则的说法，而非“狼子野心”，并表示平安集团将继续围绕新质生产力和高分红两个方向适度加大权益类配置。
而观察该集团半年报，截至报告期末，中国平安股票和权益型基金的总额为7784.22亿元，占比12.6%。在当前10年期国债收益率仅在1.7%左右的背景下，其权益投资比例的确还有提升空间。
另一方面，在行业“黄金发展期”论调下，中国平安上半年归母净利润再度下滑，则触发了部分投资者的悲观情绪——半年报发布后首日，中国平安股价下跌3.02%。
一边是频繁举牌的“买买买”，一边是净利润下滑的 “业绩压力”，市场应如何看待中国平安的投资价值？
归母净利下跌背后
财报数据显示，2025年上半年，中国平安实现归母净利润680.47亿元，同比下降8.8%。
不过，进一步翻看财报细节可发现，中国平安6.2万亿元的投资资产中，有58%被归类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”。这意味着，这部分资产的涨跌不会体现在当期归母净利润中，仅在资产出售时才会结转为利润。
业绩会上，中国平安副总经理兼首席财务官付欣也提到，近两年集团配置了大量股票资产，其中有67%计入OCI（即“其他综合收益”），这部分约600亿元的浮盈未在利润表中体现，但实际增厚了净资产。反映到运营水平上，可提升险企综合偿付能力充足率，同时为分红提供实在基础。
此外，归母净利润的波动还受到短期非经营性因素的影响。根据半年报解释，平安好医生并表带来的34亿元一次性减值、H股可转债发行产生的估值调整，合计拖累中国平安归母净利润增速约6%。
这些因素均为短期偶发事件，不具备持续性，若剔除其影响，归母净利润的同比跌幅将收窄至2.8%，与行业整体表现基本持平。
而基于保险行业特殊的投资收益核算规则，对于险企而言，真正反映其经营质量的核心指标应是营运利润。该指标在剔除短期投资波动、一次性损益等非经营性因素之后，更能真实反映险企通过承保、服务等主营业务创造的持续收益。
财报显示，上半年中国平安实现归属于母公司股东的营运利润777.32亿元，同比增长3.7%，较一季度提速1.3个百分点，呈现逐季改善趋势。
合同服务边际余额恢复正增长
营运利润的增长主要源于中国平安核心主营寿险业务的改革。
截至今年6月底，中国平安合同服务边际余额为7332亿元，较上年末增长0.3%。尽管仅增长0.3%，但该项指标自2022年以来首次恢复正增长，一方面受益于利率下行下，居民理财需求推动存款转移到寿险趋势，另方面也反映出寿险改革开始显露成效。
简单来说，合同服务边际可理解为历史上沉淀下来的利润。由于保险保费通常采用分期缴纳的模式，保司当期收取的保费无法全部确认为利润，而需在未来数十年的保单有效期内，逐步对应赔付、给付、服务等义务，来释放成当期的营运利润，因此合同服务边际相当于利润的“蓄水池”。
“蓄水池”水位增高，也就是说合同服务边际余额增长，意味着未来可释放的利润规模在扩大，是险企后续盈利潜能的体现。
此前，受寿险行业转型、代理人渠道调整等因素影响，平安寿险的合同服务边际余额持续下滑，今年上半年恢复正增长，主要基于新业务价值（NBV）和新业务价值率（NBVR）的增长。
财报显示，上半年平安寿险及健康险业务NBV为223.35亿元，同比增长39.8%，较一季度提速4.9%；NBVR增长至38.9%，同比增加9%。
从渠道端看，尽管上半年代理人数量再度下滑6.3%，但NBV同比增长17%，代理人人均NBV同比提升21.6%，这意味着人均产能有所增长。同时，非代理人渠道NBV贡献比增至33.9%，相比之下去年全年为18.7%。这意味着银保、社区金融等非代理人渠道贡献了更多增量，其中银保渠道NBV同比增长168.6%。
去年浙商银行原副行长吴建伟加入平安人寿，负责银保事业部。来到半年度业绩会上，中国平安联席CEO兼副总经理郭晓涛谈及银保渠道时再提这项人事变动，表示“平安银行独家合作+外部大行深度联动”的双渠道布局目前已覆盖全国80%以上的主流银行网点，降低了对单一代理人渠道的依赖。
AI战略能否驱动价值重估？
尽管新业务正释放出潜力，但当前中国平安估值水平仍处于历史低位。
截至9月3日，其A股动态PE约8.7倍，PB约1.1倍，不仅低于友邦保险（PE约16.0倍）、联合健康（PE约13.0倍）等国际同业，也低于中国人寿10.3倍的PE水平，而其PB更是落后于新华保险、中国人寿、中国太保以及中国人保等国内寿险头部公司。
这一低估值情况，一定程度上或源于市场对其业务结构的认知。
与其他专注于寿险业务的上市险企不同，中国平安的业务版图涵盖寿险、财险、银行、证券、信托、医疗等多个领域。
其中，平安产险和平安银行是除寿险之外的两大重要利润来源。上半年平安产险实现归母营运利润100.1亿元，占比12.9%；平安银行实现归母营运利润144.1亿元，占比18.5%。两大板块合计贡献了集团超过31%的归母营运利润。
而市场对财险、银行板块的估值普遍低于寿险板块——银行股PE约在6倍左右，财险股PE约在7倍左右——“业务结构折价”导致中国平安整体估值被拉低。
业绩会上，郭晓鹏表示未来中国平安的估值来自战略持续领先和科技赋能两方面。其认为综合金融加医疗养老是两个规模大、增长高、协同性高的赛道，当两项业务产生协同性，叠加其在AI领域的持续投资、创新，公司估值将有更大上升空间。
不过当前AI赋能金融、医疗的盈利模式尚不清晰。尽管中国平安财报中列举了多项AI赋能的成效，如上半年平安大模型调用次数达8.18亿，多元场景应用数超650个；平安产险反欺诈智能化理赔拦截减损64.4亿元；AI智能体辅助销售661.5亿元等，但多集中在优化体验、降低成本层面。
结合资本开支来看，上半年，中国平安“业务及管理费”合计支出409.16亿元，相比去年同期的368.4亿元增加11%。
通常一家公司投入AI研发的核心开支体现在管理费用，对比腾讯这类科技公司，上半年管理费用同比增长约有25%，且增长主因就包括AI研发投入增加，中国平安的投入似乎并不能体现其AI赋能业务增长的潜力。
同时，透过多家财报内容也可发现，中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险等头部上市险企也纷纷将AI作为核心战略，统一提及要加大AI在投保、理赔、客服等环节的渗透，与中国平安的战略尚无明显差异。因此要想获得估值提升，中国平安还需向市场展现其AI护城河究竟在何处。
此外，AI在金融、医疗这类关键领域的应用前景也存在不确定性风险，若未来监管层提高AI技术在相关领域的准入门槛，中国平安还有可能投入大量资源进行合规调整。
回到当下，红利资产风头正劲，分红稳定、高股息率的保险股则有望在短期内继续获得资金青睐。
伴随半年报披露，中国平安董事会宣布公司拟向股东派发中期股息每股现金0.95元，同比增长2.2%。这是其连续13年保持分红递增。综合该股上市以来的趋势看，中国平安累计融资总额388.70亿元，累计分红总额3468.98亿元，分红融资比约8.92。
低利率环境下，这种“类固收+成长”的属性或能吸引越来越多追求稳健收益的长期资金买入。
另一方面，谢永林在业绩会上明确了集团未来投资的两大主线：“一是围绕新质生产力，布局高端制造、新能源、半导体等符合国家战略的领域；二是聚焦高分红资产，加大对股息率4%以上、业绩稳定的蓝筹股配置。”
关注新质生产力，增配高股息股票，未来伴随这两个方向逐步落地，如果资产端能实现更好收益，中国平安或有望借红利资产属性迎来估值提升。
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